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「k线攻略」中银证券管涛:2020年国际收支分析报告

时间:2021-04-12 22:38:25作者:佚名

2020年,国际收支将继续呈现经常账户盈余和资本账户赤字的格局。外国直接投资将逆趋势增长,储备资产的增加将来自基本国际收支顺差的增加。有序扩大资本外流是应对人民币升值压力的重要政策工具。

全年经常项目顺差2989亿美元,仅次于2008年、2007年和2015年的顺差规模,但占GDP的比重继续保持在4%的国际标准以内。其中,一季度经常项目录得逆差,主要是因为国内疫情导致商品顺差减少;从第二季度到第四季度,随着商品盈余的增加和服务赤字的减少,经常账户变成了盈余。当前人民币升值对经常账户余额的影响有限。

全年资本项目赤字(含净误差和遗漏)为2709亿美元,仅次于2015年和2016年的水平,但在GDP中的比重明显小于后者,表明中国抵御资本流动冲击风险的能力明显增强。其中,外商直接投资顺差明显扩大。根据贸发会议的数据,到2020年,中国将成为世界上最大的外国直接投资接受国。可见,全球产业链重构至今没有“去中国化”现象。预计2021年,中国将继续凭借经济增长优势和投资便利化措施吸引外资。

全年因交易导致的储备资产增加280亿美元,原因是基本国际收支顺差大于短期净资本流出;由于此次交易,外汇储备资产增加262亿美元,远低于央行公布的增加1086亿美元,表明外汇储备余额的变化主要受估值因素影响。

在人民币持续升值的背景下,中国的外汇政策取向主要是增加汇率弹性,扩大资本流出,控制资本流入。预计这种外汇政策的结合将继续下去。但由于本轮人民币升值压力主要来自基础交易,而非热钱流入,扩大资本流出将是缓解汇率升值压力的重要政策工具,调节资本流入的政策效果相对有限。

风险预警:海外疫情超出预期,政策达不到预期。

主体

2月19日,国家外汇管理局发布了2020年第四季度及全年国际收支初步数据。全年国际收支继续呈现经常项目顺差和资本项目逆差的格局。外国直接投资逆势增长,储备资产的增加是基本国际收支顺差增加的结果。有序扩大资本外流是应对人民币升值压力的重要政策工具。具体分析如下:

经常项目顺差扩大,人民币汇率升值影响有限

2020年,中国经常项目顺差2989亿美元,比上年增长1.1倍,仅次于2008年、2007年和2015年分别为4206、3532和3042亿美元的顺差规模;占全年名义GDP的2%,比上年高1个百分点,但远低于2008年和2007年分别为9.2%和9.9%的水平,保持在4%的国际标准以内,反映了我国对外经济的基本平衡。

全年经常项目顺差扩大,主要是商品顺差增加1085亿美元,服务逆差减少1159亿美元,分别占经常项目顺差增加的69%和74%。季度方面,第一季度经常项目逆差337亿美元,同比减少638亿美元,主要是国内疫情爆发导致生产受阻,商品顺差减少526亿美元,贡献经常项目减少83%;第二季度至第四季度,国内疫情传播基本阻断,企业逐步复工复产。但境外疫情传播迅速,居民境外旅行受到限制。商品顺差增加1612亿美元,服务逆差减少995亿美元,分别占经常账户增长的73%和45%。

理论上,贸易顺差的扩大会增加外汇市场的供给,促进人民币升值;人民币升值意味着本币购买力增加,出口产品竞争力下降,反过来又会抑制贸易顺差的扩大。的确,正如我们2月初的报告所指出的,本轮人民币汇率持续升值背后的市场力量主要来自经常账户盈余(见报告《人民币升值压力是否来自热钱流入》?2021年2月2日)。但这并不意味着扩大经常项目顺差和人民币汇率升值的逻辑必须建立。比如2015年经常项目顺差3042亿美元,仅次于2008年和2007年的水平,但当年人民币汇率贬值5.8%。这是因为中国经常项目收支基本平衡,人民币汇率趋于均衡合理,汇率波动没有明确的方向。此外,我们一直强调,本轮人民币升值对出口企业的金融影响大于对出口竞争力的金融影响,因为后者主要受人民币多边汇率影响:国际清算银行公布的2020年人民币实际有效汇率指数上涨3.4%,低于同期人民币兑美元累计上涨6.9%。

资本账户赤字扩大,外国直接投资逆势增长

在央行基本退出外汇市场正常干预的情况下,国际收支中的经常项目和资本项目是互为镜像的,即经常项目盈余必须与资本项目赤字相对应,经常项目盈余越大,资本净流出越多,这与人民币升值和贬值不一定相关。

2020年,中国资本账户(含净错漏)赤字2709亿美元,比上年增长69%,仅次于2015年和2016年分别为6471亿美元和6459亿美元的赤字规模;占全年名义GDP的1.8%,比上年增长0.7个百分点,但远低于2015年和2016年分别为5.8%和5.7%的水平,表明随着国家经济实力的提高,中国抵御资本流动冲击风险的能力明显增强。

全年资本项目赤字扩大主要是由于短期资本(即证券投资、其他投资、净误差和遗漏合计)赤字3742亿美元,比上年增加1558亿美元,占资本项目赤字增加的141%。由于国际收支的初步数据没有披露短期资本的详细数据,我们只能分析跨境直接投资的数据。

2020年,国际收支直接投资顺差1034亿美元,比上年增加453亿美元。直接投资顺差增加是由于外商直接投资增加,而不是外商直接投资减少:外商直接投资顺差2130亿美元,增长36.7%;外商直接投资逆差1096亿美元,增长12.2%。季度方面,一季度受国内疫情影响,外商直接投资顺差同比减少133亿美元;第二季度,随着国内疫情的好转,外商直接投资顺差仅减少4亿美元,外商直接投资逆差增加35亿美元;第三季度和第四季度,外商直接投资顺差和逆差均较去年同期扩大。随着外国直接投资顺差的进一步增加,直接投资净流入显著增加。此外,贸发会议发布的《2020-2021年全球投资趋势与展望》指出,2020年全球外商直接投资下降42%,但中国吸引的外商直接投资逆势增长4%,2020年中国成为全球最大的外商直接投资接受国。

从以上数据来看,不存在全球产业链重构的“去中国化”现象。预计到2021年,随着全球直接投资的进一步减弱,中国将凭借其经济增长优势和投资便利化措施,继续吸引外资来华投资。

储备资产的增加是由基本国际收支盈余的增加造成的

2020年,中国的储备资产(不包括汇率和资产价格变动造成的估值影响)增加280亿美元(也称为交易引起的储备资产变动),其中基本国际收支(即经常账户和直接投资总额)顺差4023亿美元,增长102%;短期资本净流出3742亿美元,增长71%。从季度来看,一季度储备资产减少251亿美元,其中基本国际收支首次逆差174亿美元,短期资本净流出76亿美元,反映市场情绪和疫情对经济基本面的影响共同影响了储备资产;从第二季度到第四季度,随着我国疫情的好转和经济活动的重启,国际收支基本由逆差转为顺差,导致储备资产增加,同期短期资本继续流出。全年短期资本净流出一般小于基本国际收支顺差,比例为-93%;去年,这一比例为-110%,导致储备资产减少193亿美元。

2020年,央行公布的外汇储备余额增加1086亿美元,比同期交易导致的外汇储备资产增加262亿美元。两者之间的差距(即估值效应)为824亿美元,对外汇储备余额的增加贡献了76%。季度方面,一季度外汇储备资产和外汇储备余额均有所下降,后者变化较多,两者之间的差距为负,主要反映了一季度美元升值和全球金融市场下跌带来的负面估值效应,对外汇储备余额下降的贡献率为47%;从第二季度到第四季度,美元高位下跌,金融市场反弹,促使外汇储备余额增幅大于外汇储备资产增幅。两者之间的差距转为正值,估值效应对外汇储备余额的增加贡献了67%。可见,2020年外汇储备余额变化主要受估值因素影响。

有序扩大资本外流是缓解汇率升值压力的重要政策工具

2020年6月后,人民币汇率继续升值。在这种背景下,中国的外汇政策取向主要是增加汇率弹性,扩大资本流出,调节资本流入。比如2020年10月宣布中价报价线逐渐淡出,使用“反周期因素”;2021年1月,上调境内企业境外贷款宏观审慎调整系数,即上调境内企业境外贷款上限;2020年12月和2021年1月,金融机构和境内企业跨境融资宏观审慎调整系数相继下调。预计“增加汇率弹性+有序扩大资本流出+适当调节资本流入”的外汇政策组合将继续。但由于本轮人民币升值压力主要来自基础交易,而非热钱流入,扩大资本流出将是缓解汇率升值压力的重要政策工具,调节资本流入的政策效果相对有限。

日前,有关部门负责人在专访中指出,在2021年稳中求进的大基调下,拟出台的资本项目外汇管理办法包括完善企业境外贷款管理(如提高企业境外贷款宏观审慎调整系数)。有序研究放宽个人资本下的业务限制(如修改境内个人参与境外上市公司股权激励计划管理规定,取消年度申购和支付额度限制;研究论证允许境内个人在每年5万美元便利额度内投资境外证券、保险的可行性,推进QDII制度的实施(如完善规范的QDII额度分配机制;适时增加QDII额度)等。[1].这些都应该是当局“扩大外流”的外汇政策工具箱中的工具。

当然,这些政策不可能在一夜之间从想法变成实践。“扩大流出”不是简单的外汇管理问题。能否进行对外投资,不仅取决于外汇状况,还取决于国内机构和个人是否有能力在全球范围内配置资源。而且政策的出台会涉及到很多部门,甚至需要相关的配套政策。


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